投资要点
医美：医美引领疫后复苏，其中1月下滑，2-3月高增，4-5月再提速
(资料图)
需求快速回暖+医院积极促销，医美加速复苏。1）短期受益于医美疫后修复确定性强，速度快。轻医美项目多疗程、高复购、高粘性，且核心客户面向收入稳定的中高消费人群，消费力更有保障。2）中长期受益于渗透率和消费频次的双重提升。中国医美渗透率仍为个位数，在市场教育、技术升级、消费下沉等驱动下保持高增。
1月下滑，2-3月高增，4-5月再提速。1月为疫情感染高峰期，暂不适合做医美，叠加春节过年早医美医院放假早等原因，1月终端客流同比减少，行业普遍出现同比下滑，但医美特点在于“需求没有消失，只是延迟消费”，2-3月会补做医美；2月多数消费者阳康超过半个月，叠加社交场景恢复医美需求回暖、以及春节错月的低基数等，行业普遍高增；3月进入基数正常状态，但医美机构持续复苏势头不减；4-5月考虑到22年上海疫情严峻导致的低基数，预计同比增速创上半年高锋。
我们预计：23H1以老客复购为主，23H2可以看到新客户开拓带来的显著增量。
疫情对医美行业的主要影响并非医美医院营业受限，而是需求端渗透率提升受限，消费者居家较多+出行戴口罩，医美诉求减弱，特别是非医美客户转化为医美客户的难度增加。随着社交场景复苏，老客户率先复购并提升医美消费频次；3-6个月后，潜在客户开始逐渐产生医美诉求-研究种草-到店消费，最终转化为医美客户。
美妆：从渗透率提升转变为格局优化逻辑，我们初步得到三个结论
化妆品增速特别是电商增速略放缓，竞争加剧是行业从业者最直观的感受。据国家统计局，2021年及之前化妆品社零增速明显超过社零整体；2022年化妆品持续跑输社零增速，22年社零总额/化妆品同比+1.4%/-4.5%。行业红利走弱+营销成本高企，精细化运营是保持势头的基础。
行业短板效应显现已迎来格局优化，实力和运气不可或缺，新品牌孵化难度空前，行业格局初定。国货全能型龙头崛起+国际大牌中规中矩+中小品牌淘汰率高，化妆品行业要求愈发严苛，营销/产品力/架构/供应链缺一不可。从结果看，前期主要靠“运气”加持品牌或走下坡路，行业增速放缓+缺少显著流量洼地+综合实力要求高背景下，新品牌孵化难度较前几年倍增，化妆品格局有望趋于优化稳定。
推新品+子品牌是成长决定性因素，前瞻方向判断准确性愈发重要，其背后底层基础是“扁平化、高效化、数据化、网格化的组织架构”。1）推新品在精不在多，精准结合消费趋势+品牌势能是核心，行业已基本告别以新品数量取胜阶段，更适合聚焦性单品策略；2）主品牌增速放缓不可避免，子品牌孵化时不我待。
前瞻：23Q1医美行业普遍复苏提速，美妆分化如逆水行舟不进则退
23Q1医美前瞻：预计爱美客收入和利润同比增速均30%-40%；预计华东医药国内少女针业务收入增速30%-40%，随着规模效应提升净利率略有提升。
23Q1化妆品前瞻：化妆品品牌大多并没有因疫情造成低基数，主要系很多龙头品牌电商占比7-9成，受冲击较小（如珀莱雅/贝泰妮/华熙生物），且几轮较严重疫情影响基本避开关键促销节点618(估算销售额通常占全年的10%-15%)、双11(估算销售额通常占全年的20%-35%)，因此化妆品并没有出现普遍高增情况，分化较为明显。其中23Q1预计珀莱雅净利润同增25%-35%、贝泰妮净利润同比-5%~+5%、华熙生物净利润同比0%~10%、科思股份净利润同比50%~70%。
投资观点：美护板块长期成长性不减，医美和美妆各三条投资主线医美：
①上游更上一层楼。明星产品业绩增速确定性高，业绩和估值修复先行；新品第二增长曲线陆续验证，估值体系重回较高PEG。坚定看好爱美客（嗨体系列势头不减，看好再生和水光两大领域布局）、华东医药（少女针已验证医美实力，减肥和光电市场蓄势待发）；
②终端困境已反转。疫情期间多修炼内功提升管理效率，疫后复苏外延扩店/扩渠道等迎接触底反弹。建议关注朗姿股份（医美医院龙头，关注开新店+外延收购预期）、雍禾医疗（植发龙头，陆续恢复营业并推进新店计划）、固生堂（中医诊疗龙头）、医思健康（香港龙头医美医院，受益客群赴港医美）等。
③掘金胶原蛋白新赛道。建议关注新细分赛道的龙头：巨子生物（港股3月已进通，24年有望获批胶原蛋白医美产品）、锦波生物（北交所IPO，目前唯一获批重组胶原蛋白Ⅲ类械医美注射产品的公司）。
建议关注：爱美客（23年3月28日股价对应23年PE62X）、朗姿股份（23年3月28日股价对应23年医美约PS4倍）
美妆：
①从乐观预期中寻找确定性。禀赋优势凸显，短期主品牌高成长性预期充分，今明年新品类/子品牌/新赛道均有成长加速度潜力，看好再向上突破机会，推荐珀莱雅、鲁商发展，建议关注巨子生物。
②从悲观预期中掘金高弹性。22年股价回调较多，主要系解禁减持制约+增速放缓+负面信息扰动等，市场处于悲观预期且边际再向下可能性小。看好龙头增长韧性，预期后续品牌势能回升且估值修复，向上突破弹性强。推荐贝泰妮、华熙生物、上海家化。
③把握制造端向上突破机会。23年看好产能释放+新品类扩展+新客户开拓+组织架构理顺等内部催化，推荐科思股份。
建议关注：珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、科思股份，23年3月28日股价对应23年PE分别为50X、41X、38X、18X。
风险提示：新品上市不及预期、医疗安全事故、人才流失、竞争加剧等风险
（来源：浙商证券）
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